三菱UFJ国際投信のブロガーミーティング文字起こし【その4 マニアックな方々のマニアックな質疑応答前半パート】 #eMAXIS #投資信託

２０１８年３月２７日に開催された三菱UFJ国際投信のブロガーミーティングの文字起こしパート４をお届けします。パート１からパート３をご覧になって無い方は以下の記事からご覧ください。

パート４は、質疑応答ですが、マニアックの方々のマニアックな質問が多かったため思いのほか長時間となりました。ぶっちゃけるとこのブロガーミーティングの記事は、労力の割りにアクセスが本当に乏しいので、本当は今回で終了としたかった・・。

しかしながら、質疑応答だけで１万５文字以上になったため、やむを得ず分割したうえで前半後半に分けてお伝えします。

こんな記事公開して需要あんのか？

三菱UFJ国際投信とは？

三菱UFJ国際投信は、三菱UFJフィナンシャルグループの運用会社です。投資信託をお持ちの方ならば、一度は三菱UFJ国際投信のファンドを保有したこともある方が多いと思います。

クソファンドも多数販売していますが、最近はeMAXIS Slimという業界最低水準の信託報酬を目指し続けるというインデックスファンドシリーズを投入し、低コスト競争に一石を投じました。

今年の１月に公表された投信ブロガーが選ぶ！ Fund of the Year 2017においても、２０位以内に３本のeMAXIS Slimシリーズがランクインされました。

参考投信ブロガーが選ぶ！ Fund of the Year 2017 速報【第3部　結果発表】 

ブロガーミーティングの式次第

以下のとおりです。

1. プレゼンテーション：三菱UFJ国際投信 代田秀雄氏 「当社のノーロード・インデックス・シリーズのラインナップ」 「全世界株式関連の指数について」
2. プレゼンテーション：小松原宰明氏（イボットソン・アソシエイツ・ジャパン） 「グローバル株式投資における地域分散効果」
3. 対談（山崎元氏、小松原氏、代田氏）じゃなくて山崎元さんの独演会
4. 意見交換会、Q&A（前半部分【この記事のパート】、後半部分）

TAAのバックテストと実際の運用の違いなどマニアックな質問

【代田さん】すいません。我々ばっかり話してますので、本当は皆さんからのご質問いただいといけない時間になっちゃってるんですけど、何かご質問等あれば、誰に聴きたいでもいいですし、3人でもいいですし。

【ＡＳＫさん】いいですか？

※ＡＳＫさんは、マネーの知恵（仮）の管理人です。

【代田さん】聞きたいことをどうぞ。

【ＡＳＫさん】ちょっと大きく2点お伺いしたいんですけど、1点、今日の問題とずれるかもしれないけど、小松原さんが最初におっしゃった、TAA（タクティカル・アセット・アロケーション）はシュミレーション上うまくいくが、実際に運用するとうまくいかないっていう点について、バックテストで結果的によかったのを選ぶからうまくいかなかった以外に、何か要因があるんだったらちょっと勉強のために教えていただきたいというのが、1点ですね。

もう1個がP8のところの、プロットの表で、ちょっとこれは秘伝のタレことで、これについてどう思うかということは特にないんですけれど、ちょっと私の頭が悪くて、ちょっとよくわからなかったところが、国内株式のリスクが先進国（除く日本）より高く、かつ期待リターンは低いということになっていて、効率的フロンティアで日本株を繰り入れる理由がよくわからなかったんですけれど、先進国株式（除く日本）と新興国の相関よりも、国内株式のその2つの相関が低いのかなと思ったんですけれど、その理解でいいのかというのと、先進国株式（除く日本）が、ちょっと聞き損なったかもしれないんですけど、為替がノーヘッジなのに、国内株式よりも、為替リスクがあるのに国内株式よりもリスクが低くなるというのが、ちょっと理解できなかったので、ちょっと教えいただけたらと、差し障りない範囲で教えていただけますと幸いです。

【小松原さん】ご質問ありがとうございます。

TAA（タクティカル・アセット・アロケーション）、DAA（ダイナミック・アセット・アロケーション）とかってありますけども、これは結論から言うと、我々、実は言うとビジネスもやっていて、幸いに3年ぐらいのところで見ますと、私どもの超過リターンはポリシーに対して出ているので、ちょっと胸を張っているとこですが、かなり時間をかけてやってもほんのちょっとです。

ジャッジメンタル入ってるからなんですけれども、これを同時にシステム運用、今で言うクオンツというところでやると、結構ロジックベースなんですね。

こういう指標がこうだったら、落とそうみたいな、例えば一番わかりやすいのが、株式のイールドと債券のイールドのイールドスプレッドをみよう、この水準がなったらこうしようとか、あと流動性で考えると、この流動性の指標がこうなったらこうしようとか、はたまた、騰落率があまりにも上がったら加熱すぎるからちょっと売りのサインに出そうかななんていうロジックをいっぱい組んでシュミレーションする。

当然バックテストでやってるので、一番良い指標を持ってくるんですが、その時の条件が今後も当てはまるかと言うとそうではないことが、一番わかりやすいのが、例えば、イールドのスプレッドが相当縮んだ場合、普通だったら売りが出るんですね。ですけども景気がすごい加熱していて、まだぐんぐんEPS（一株あたり利益）が伸びていくよねっていったときっていうのは、そんな指標見ていくよりも、ある意味、モメンタムにかけた方がいいというシーンもあったりするんですよね。

ここがすごく難しくて、過去の結果が将来のロジックに当てはまるとは限らないっていうところで、いわゆる完全ロジックベースのモデルというのは、崩壊する可能性があります。

今風に言うと、AIファンドによる、例えばウェイト変更というのは、かなり難しいんじゃないかなというのは示唆されます。

より複雑系、よく複雑系か単純系かっていうんですけど、複雑系であればあるほどAIってのは苦手みたいな話で、昔はそういうクオンツとかシステム運用っていう言葉でやってたんですけど、これをじゃあモデル自体を組み替えながらやっていくっていう方法論もあるんですけども、そうすると、いわゆる我々人間が考えている旧態的高合理性があろうということと全く違う判断をAIがしたりするんですよね。

コレってどう思います？ そこなんですよ。

ということで、簡単にまとめますと、過去の結果、いわゆるバックミラー運用うまくいかないっていうのは、ある意味、価格でもいいですよ、ウィーク・フォームの検証はもう無理だと言われているように、単純なロジックは結構破綻するというような話です。

そこにジャッジメンタルを含めて、総合的に考えてうまくやれば、うまく行く場合もある。そういう人がたくさんいるとは限らないと思いますけど。

余談ですけれども、TAA（タクティカル・アセット・アロケーション）とかDAA（ダイナミック・アセット・アロケーション）のファンドをバーッと集めて分析してみていただくと分かると思うんですけど、突出して、シャープレシオとかでもいいんですけど、高いファンドってほとんどないですよね。

これはもう分析するまでもないというか、弊社で言えば「まとなび」（注：投資信託の情報ポータルサイトの投信まとなびのこと）というのが、ネットで調べれば「まとなび」ってのは出てくると思いますけど、ファンドのいわゆる情報サービスです。

参考投資信託の情報ポータル～投信まとなび

そこでTAA（タクティカル・アセット・アロケーション）とかひっかけて、そういうファンドがいいかどうかって見ていただくと、そんなにもうまくいかないってことが、プロをやってもうまくいかないことも、ある意味左証じゃないかなということです。

で、2番目、リスクリターンの話ですけど、日本は単一国です。

MSCIコクサイは23カ国集まってますので、各国の動きが様々に絡み合って分散投資の効果をやって、ローカルベース、つまり、円で見ないで、例えば、USはUSドルですね、ヨーロッパ各国あユーロベースとか、イギリスはちゃんとポンドで見るというような全部ローカルベースでひき直すと、ここに書かれているリスクよりはるかにもっと左になります。

これは分散投資の効果が働いてるということです。

1カ国1カ国で見るとだいたい20%前後なんです。

18から20ぐらいなんですけども、そこの分散投資の効果が働くと、ローカルベースだと16％から18％ぐらいになります。

一方で、それを全部円ベース、ドルから円とかポンドから円みたいな、為替をオープンにした形で見ても、大体18から19ぐらいの数値、日本は20.ちょっとの数値なんですけれど、それぐらいの差異、いわゆる分散投資の効果が働いているために、リスクがと低いうことです。

期待リターンの話は、ちょっと出てないんですけど、若干高いのは何かというと、一言では言えないんですけど、我々は23カ国、1カ国1カ国リスクフリー・レートやリスクプレミアムをクオンツでやっていて、正確に覚えてないですけれど、その1カ国1カ国の期待リターンをMSCIのグループイノベートで加重してるってことですね。

なので、どこが高いかっていうのは計算すれば値が、要因がわかるんですけれど、その集大成として若干高くになっているということです。

で、その中の質問で、MSCIコクサイ、左上と右下の日本株を混ぜたところで、一体何なの？ 逆にフロンティア上では左上になっているMSCIコクサイだけでいいんじゃないかと、確かにそう思いますよね。

（皆さん）思うんですよ。

ここは、ポートフォリオの大変面白いところなんですけど、これは是非覚えていただきたいのは、ほとんど同じレベルの期待リターンの投資対象があったとします。2つ同じような。

期待リターンが一緒で、リスクも大体、期待リターンというよりはリスクが同じような2つだったとします。

株・株ですね、何株と何株か一緒ぐらい。

これを2つ持つと、いいですか、皆さんの方から見ると、2つ持つと左にグッという風に、弓なりのようなフロンティアに大抵なります。

それが相関が0だったら余計ですけれども、日本株と外株はたぶん0.5から0.7ぐらいになるんですけど、そういう状態でもかならず弓なり。

皆さんの方から見ると、ここ、ここなんです。

だから、5対5って言うわけじゃないんですけど、若干、外株の方がリスクは小さいぶんだけ、その弓の端、実はこの黄色いラインで一番左がそうなんですけれど、ここがだいたい6対4ぐらいになる。

これ、もしリスク水準がぴったり外株と日本株が一緒だったら、5対5が最適比率になる。

そこの一番左端とエマージング、赤の点が、結ばれてるっていう形ですね。

最適解がそこに繋がるんです。というのが2つめ。よろしいでしょうか。

【ＡＳＫさん】ありがとうございました。勉強になりました。

配当込みじゃない指数を使っていることについて

【虫とり小僧さん】(元気良く挙手）ハイ！（会場笑）

※虫とり小僧さんは、いつか子供に伝えたいお金の話の管理人です。

虫とり小僧さんの記事eMAXIS Slim（イーマクシス スリム）はどこまでコストを下げるのか… #MUAMブロガーミーティング に参加しました - いつか子供に伝えたいお金の話

【代田さん】早い者勝ちということで。

【虫とり小僧さん】話したがりの人だらけですいません。

今日は、もうちょっと女性ブロガーに声をかけていただけると、おじさんだらけで（会場笑）。

それは置いといて、今日の話とほとんど関係ないんですけど、おそらくホルダーが、マニアが気になって気になってしょうがないことを質問したいんですけど、eMAXISシリーズって、Slimも合わせて、年のベンチマークが配当なしですよね。込みじゃないですよね。なぜ込みじゃないのかということです。

また、分配方針が、なるべく分配しないようにして成長優先すると書いてありますけど、配当なしにしていて、だんだん指数が乖離していたら、その時は、そろえるために分配はしますか？

【代田さん】すごく■■■（管理人自主検閲により黒塗）に非常に聞かれたくない、わかんないようにブログとかツイートしただければと思うんですけれども・・・

（オフレコ依頼により１９７文字非公開）

【虫とり小僧さん】■■■■（管理人自主検閲により黒塗）も？

【代田さん】はい。■■■■■■■■■■（管理人自主検閲により黒塗）です。

【虫とり小僧さん】書かないほうがいいですか？

【代田さん】書かない方がいいです。これ結構微妙な話なんですよ。

【山崎さん】国民の義務を果たしていない

【代田さん】ということで、結構無分配のストレートに謳っている約款をこれまで見たことがないと思います。実はそういうちょっと投資信託という導管体で、そこに生ずる収益は配当しないといけないという前提で、この制度が成り立っているというところがあって、ちょっとすいません。そんな感じです。

で、一つ目も、すいません、その質問に対する答えをちゃんと考えてこないといけないんですけど。

続いて、配当込み、違う？ なんて？（おっしゃいました？）

【虫とり小僧さん】配当抜きの指数はなんで込みにしないのかという・・・

【代田さん】基本的には、我々配当込みで社内評価をしてるんですけれども、マザーファンドを作った時に、そこにぶら下がっているファンドって、eMAXISのように配当しないファンドばっかりじゃないんです。

で、正確には、私ここで今分かっていることを説明して、間違っていたら次回のブロガーミーティングで訂正しますけれども、今の私の理解は、マザーで売れて、最初に作ったファンドは分配でやっちゃったんです。

そうすると、マザーとベビーの商品性って変えるわけにいかないんですよ。マザーベースだから。

なので、これも申し訳ないです、便宜的に、マザーベビーという構造上、分配という、配当抜きで、便宜的にやっちゃってて、ただベビー（ファンド）の評価は、そうじゃない評価。

ごめんね、いっぱいスタッフいるんで、僕の説明しなくて。

【スタッフ】古い（マザーファンド）のは、TOPIXは当時まだ配当込みが開発されてなかったものですから。

【代田さん】当時はなかった、歴史的に。だけども実態の運営は、ベビーベースの運営は、当然そこは配当込みになる。

【虫とり小僧さん】よく分かりました、ありがとうございました。

【代田さん】多分、指数によっても違うだろうけどね。出来てたパターンまでは。

【山崎さん】配当されなくても、それで儲けた投資家がしっかり納税してくれれば（会場笑）。

eMAXISシリーズの信託報酬の引き下げの可能性について

【夢見る父さん】すいません。私もeMAXISホルダーで、Slimの話はしょうがないなとは思っているですけど、それでも少しでも（eMAXISの信託報酬の）引き下げっていうのは検討されないか、例えば、36本もファンドがあるんだったら、なんか別な意味でリストラすればできるという気がします。

あともう一つ企業型DCインデックスファンド、私はDC海外株式インデックスファンドをもっているんですが、企業型DCを下げることはないでしょうか。

そっちは販社さんは関係ないので、下げていただければ非常に嬉しいんですけれども。

※夢見る父さんは、夢見る父さんのコツコツ投資日記の管理人です。

夢見る父さんの記事ＶＴは最高ではない? 三菱UFJ国際投信ブロガー・ミーティング - 夢見る父さんのコツコツ投資日記

【代田さん】企業型DCは、我々も過去３０以上ありますので、具体的にどのファンドのことなのかも含めてなんですけど、下げないということではないので、そこはすいません、これも本当にさっきから歯切れの悪い話なんですが、販社さんともよく相談をしながら、下げることを（考えていきたい）。

eMAXISも同じなんですけど、一切下げないって言うつもりはないです。僕らも。

そこはちょっと色々、さっきもあえて販社さんの数をお示したんですけども、eMAXISの話じゃなくて、50いくつも引き出しがありまして、そこがやっぱりSlimを作った理由でもあるんです。

販社さんの数を増やすと、今の仕掛け上はやはりいろんな制約も出てくることがあって、なかなかちょっと申し上げづらいところもあるんですけれど、そこはまだ一言申し上げたいのは、一切下げないというつもりはないし、そこら辺は適正な数字というものが引き続き考えています。すいません。

【夢見る父さん】ファンド数の削減は？

【代田】ファンドは、少なくともこれは、私がここに関わってるうちは、eMAXISやSlimの追加検討（はあっても）、これは償還はあり得ないと思います。中長期のファンドですので。

日本を含む全世界株式の設定はあるのか？

【旅するインデックス投資家さん】質問と言うか要望で恐縮なんですけれども、私リスク資産をほぼ全てVTでもってまして、そこそこ成功してます。

で、自分のリスク資産は、全世界の株式に時価総額比で統一するという風に単純に決めてまして、そこでeMAXIS Slim、全世界株式（除く日本）っていうのは実際出てきましたが、除く日本っていうの（外したもの）を、時価総額比で出される、設定される予定とかあるんでしょうか。

もしなければ設定されない理由ですとかを教えていただけるとありがたいんですけど、よろしくお願いします。

※旅するインデックス投資家さんは、敗者のゲームに勝利するの管理人です。

旅するインデックス投資家さんの記事三菱UFJ国際投信のブロガーミーティングに参加しました。：敗者のゲームに勝利する：So-netブログ

【代田さん】実はこれ、金融庁のブロガーミーティングで山崎さんがいらっしゃったんですけれど、同じ質問してまして、今回も、オールカントリー日本込みっていうのを考えたんです。

僕らのウィークポイントはMSCI JAPANがないっていうとこなんです。で、MSCI JAPAN（の登場）まで待って、MSCIシリーズは完結するかていう判断なので、MSCI JAPANのところはTOPIXに置き替えてやるっていう選択肢もあります。

でもそれって潔くないなって思いながら、色々考えて、3地域資産にしたんですけども、ここはちょっとオフレコでごめんなさい。

（オフレコ依頼により１３８文字非公開、途中会場大爆笑）

ただ、お客様のニーズがそこにあるのであれば。色々考えていきますんで、すいません。

【旅するインデックス投資家さん】具体的な予定はない？

【代田さん】今はないです。

【山崎さん】MSCIジャパンのマザーファンドがないということですよね。

【代田さん】MSCIのマザー、ジャパンが無いということです

【山崎さん】マザーを持ってるのステート・ストリートのほう？

【代田さん】ステート・ストリートさんがもっていますね。だけど（MSCI）の方はないですね。

【山崎さん】ただこれ、全世界っていうのはそんなにいいのかなっていう風には（思っています）

私も皆さんと心を合わせるために個人の金を少しVTに入れてみたんですけども、日本の投資家にとって、全世界の時価総額で持つということの意味はリスクリターン上ないと思います。

なんとなくこれは綺麗に時価総額比率で持っているぞというところの精神的な満足はあると思いますけども、リスクとリターンとを常識的な数字を使って計算すると、あんまり全世界株というのでもないよなという風には思います。

次回ようやく最終回です

以上がマニアックな方々におるマニアックな質疑応答編の前半パートです。虫とりの兄貴がからむと伏字が多くなって困るぞｗ

誤字脱字がありあましたら教えていただけると助かります。

次回は最終回、マニアックな方々におるマニアックな質疑応答編後半です。

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